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证券市场周刊 2023-05-17
2023年是贯彻党的二十大精神的开局之年，资本市场首要任务是以重点突破带动整体推进，全力以赴抓好全面注册制改革。
2月1日，中国证监会牵头就全面注册制的相关制度规则公开征求意见，同日，上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所以及全国中小企业股份转让系统有限责任公司等相关部门同步发布了全面注册制配套业务规则的征求意见稿。短短两周后，有关全面注册制的165部制度规则于2023年2月17日同步发布实施。
此次发布实施的165部制度规则体现了注册制“全覆盖”的改革特点，制度设计涵盖了发行、上市、再融资、并购重组、退市、监管执法等各个环节的全部流程。
众多制度的同步发布，向广大市场参与者呈现了全面注册制的设计思路，既借鉴全球最佳实践，又体现了中国特色和发展阶段特征的原则，突出了“以信息披露为核心，把选择权交给市场”这一注册制改革的本质。
证监会主席易会满表示，与核准制相比，实行注册制不仅涉及审核主体的变化，更重要的变化体现在四个方面。一是理念的变化，坚持以信息披露为核心，监管部门不对企业的投资价值做判断。
二是把关方式的变化，主要通过把好信息披露质量关，压实发行人信息披露第一责任，中介机构“看门人”责任。
三是透明度的变化，审核注册制的标准、程序、问询内容、过程、结果全部公开，监督制衡更加严格，让公权力在阳光下运行。四是监管执法的变化，对欺诈发行、财务造假等各类违法违规行为零容忍，露头就打，实行行政、民事、刑事立体处罚，形成强有力的震慑。
实践表明，全面注册制改革是一场触及监管底层逻辑的变动，刀刃向内的变革，牵动资本市场全局的变革，影响深远。
全面注册制的演进逻辑
统筹完善多层次资本市场体系是全面注册制的核心任务之一，而多层次资本市场的发展过程本身也蕴含了全面注册制的演进逻辑。
在介绍多层次资本市场时，比较常用的是一个分为若干层级的三角形，最底层是非公众公司，之后向上递进到新三板的基础层、创新层，而后再到北交所、科创板、创业板和主板。但是，由于这个“三角形”中的排序与现实中各板块出现的时间顺序存在较大差别，从空间维度的解释无法将时间维度中蕴含的内在逻辑讲清楚。因此，如要真正理解全面注册制之下“多层次资本市场”的模样，一切还需要从上世纪90年代讲起。
上世纪90年代，为了响应深化改革的呼声，上交所和深交所分别于1990年12月、1991年4月正式成立。从营业时间和成立时间的先后顺序上可以看出，上交所和深交所之间的竞争在此时就已经开始。
1998年12月，国家计委(国家发改委前身)就曾向国务院提出“尽早研究设立创业板块股票市场问题”，而在创业板的设立问题上，深交所占得了先机。2000年初，深交所就曾经筹划直接设立创业板，但在新世纪之初，包含美国纳斯达克以及香港创业板在内的绝大多数类似创业板的市场股价大幅下挫，使得市场对于创业板的预期产生重大调整，在此背景下，创业板的推出进程随之趋缓。
2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发〔2004〕3号，简称“国九条”)，首次提出“多层次资本市场体系”这一概念。更重要的是，“国九条”明确提出了分步推进创业板市场建设的思路，这为深交所后续的创业板筹备工作指明了方向。“国九条”明确指出多层次资本市场体系需要满足不同类型企业的融资需求，并提出对证券发行上市的条件做出差异化的配套安排，这与注册制时代注重“板块定位”的理念一脉相承。
2004年5月，证监会批准深交所设立中小板，这是落实“国九条”提出的分步推进创业板市场建设要求的实际步骤。相较于主板，中小板的服务定位是安排拟发行上市企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块上市。需要注意的是，中小板是深交所主板的组成部分，而当深交所开立中小板以来，深主板虽仍接受企业的IPO申报，但仅有少数几家公司完成发行上市，基本处于停止状态。经过16年的发展，中小板上市公司总体不断发展壮大，但深主板和中小板并行期间也暴露出诸如板块同质化、主板结构长期固化等问题，2021年4月，经国务院同意，证监会批准深交所主板和中小板合并为深主板。
2009年10月23日下午，创业板在深圳隆重举行启动仪式，而后于2009年10月30日上午，首批28家公司股票登陆创业板。自此，在各方的共同努力下，酝酿多年的创业板正式推出，这是多层次资本市场建设过程中的重要里程碑。创业板不负众望，在设立之后充分发挥了为成长型、创新型企业在资本市场直接融资的重要作用，激发了一级股权市场和二级股票市场的活力。
2013年11月12日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，该决定中提到“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”这是“注册制”一词首次出现在正式的官方语境中，而这一次注册制改革的重任首先落在了上交所的肩上。
2015年3月20日，上交所在第一期新闻发布会上提及，“上交所正按照有关安排和部署，平稳有序地开展相关准备工作，全力配合推进注册制改革”。以及“结合注册制改革，调整发行上市条件，积极探索上交所股票市场内部分层，推进新兴产业板建设，提高上交所市场的包容性和覆盖面。”此次发布会上明确指出了结合股票发行注册制改革，加快推动新兴板的建设工作。而这个新兴板正是此后曾备受市场关注但并没有正式推出的战略新兴板。
2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》以及《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，这是设立科创板并试点注册制的重要里程碑节点。2019年7月22日，作为国内首个注册制板块的科创板迎来了首批上市公司。
科创板在上交所设立后，注册制的帷幕正式拉开，此后注册制的推行进入了快车道，创业板试点注册制、北交所设立以及全面注册制推行都是快节奏的逐次落地实施，全面注册制下的多层次资本市场架构已经形成。
全面注册制带来的影响
在为期半个月的征求意见完成后，全面注册制实现了165部新规的同期发布，这在中国证券市场发展史中是极为罕见的。
从前文梳理的多层次资本市场及注册制的历史沿革中可以看出，中国为全面注册制的实行已经酝酿了十余年，中间虽有反复但前进方向始终不变，因此可预期的是，全面注册制的实行必然会对中国资本市场带来重大且持久的影响。
首先，“以信息披露为核心”和“坚持市场化原则”对资本市场的影响。注册制改革从酝酿到全面落地已经经过了十年，在此过程中，各市场参与者对于注册制的定义做出了不同的解释，其中，具有普遍共识的是注册制的两个基本理念，即“以信息披露为核心”和“坚持市场化原则”。
“以信息披露为核心”是注册制与核准制的最大区别之一，在具体操作层面，审核部门已尽可能的将证券发行注册程序中涉及的实质性门槛转化为信息披露要求。同时，为了确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，监管机构建立了覆盖证券发行各环节全流程的制度规则，增强了各市场主体的责任承担，资本市场领域腐败“零容忍”的理念对市场中的投机者、造假者起到了有效震慑，而这正是维持信息披露质量的重要手段。
在A股市场中，曾存在这样一种现象，企业在成功IPO前的规范化程度最高，而这种规范运作水平在企业完成上市后却无法延续。在全面注册制时代，这个问题将会得到根本上的解决，依托于资本市场法治建设的进步，现有法律法规对市场参与主体的责任追究机制逐步完善，增强和明确了各相关方违法违规时的民事责任和刑事责任;同时，“以信息披露为核心”的理念使证券发行上市的全流程透明化，使得公众监督成为了可能，有利于上市公司维持住其在上市之初的规范性。
“坚持市场化原则”主要有两个层次的含义，分别是发行承销市场化和退市机制市场化，即进出资本市场的双向市场化。发行承销市场化在本次全面注册制的相关制度中出现频次较高，核心在于市场化发行，市场参与者对新股发行价格不再有统一的预期，而是需要基于以机构投资者为参与主体的市场化询价机制;退市机制市场化是全面深化资本市场改革的重要内容，也是全面注册制改革的重要组成部分，建立完善的退市制度和标准，能够使企业退市实现规范化和流程化，可以发挥资本市场的价值发现功能，优化市场生态，进而保护投资者合法权益。
长期以来，A股市场上存在着“只进不出”的现象，以至于“空壳企业”无法出清。并且，这些壳公司在没有退市压力的同时，相关方还能够通过炒壳、卖壳的方式实现超额收益，对资本市场的秩序造成了不良影响。常态化的退市机制明确后，将会有效打击资本市场中的投机行为，使市场参与者的投资趋于理性。在优胜劣汰的机制之下，“无形的手”得以被激活，可以引导市场资源向重点行业、优质企业流动。
其次，全面注册制对市场风险化解以及资源配置带来的影响。“以信息披露为核心”和“坚持市场化原则”最终的落脚点是相同的，二者都可以对市场资源的配置带来显著影响。
全面注册制强调信息透明，企业在登陆资本市场的各个环节都有不同的信息披露要求，有效的信息披露机制可以减少重要信息在传递过程中出现的误差，有利于投资者独立自主做出决策，形成真正的市场化定价机制，进一步将一级、二级资本市场的估值价差引导进入合理区间，优化资金、资源流向的同时也降低了金融风险的蓄积。
全面注册制强调板块定位，这是中国多层次资本市场多年建设的成果，通过对上市指标进行多元化的设置，增加了资本市场对优秀企业的覆盖面，同时也为资本市场中具有不同投资偏好的资金持有者提供初步筛选，使得大量的中小型企业得以通过资本市场进行直接融资，一定程度上能够缓解这些企业“融资难”和“融资贵”的困境。
显而易见的，在“以信息披露为中心”、“坚持市场化原则”的理念驱动下，全面注册制将为中国资本市场带来更多的源头活水，有利于拥有核心技术和发展潜力的企业“出圈”，并且在市场化运行过程中，由“无形的手”完成劣币的淘汰。在此过程中，各上市公司将拥有更强的寻找新的利润增长点的动力，有利于企业内生的自主创新，同时也有利于并购合作等模式的开展。一级市场股权和二级市场股票在全面注册制落地的契机之下，可以进一步回归价值投资的逻辑主线，更多的信息披露意味着“增加了分析，减少了赌性”。
值得指出的是，全面注册制并不意味着企业上市的门槛降低了，恰好相反，在审核透明度提高之后，公权力的运行全程透明了，企业的规范运作水平同样会及时的暴露在阳光下。此外，深化“放管服”改革不意味着一放了之，在立体追责体系之下，企业和证券服务机构的违法成本大幅增加。因此说，全面注册制对各市场参与者的合规、风控能力提出了更高的要求。
全面注册制的制度发布非一日之功，相关制度的具体执行同样会耗时甚久，可以预见的是，随着各种类型业务的落地，未来会有更多的政策修订和补充出台，作为市场参与者，应当具备一定的前瞻性和敏锐性，真正适应中国的全面注册制时代。